4.1.1. Общая логика модели, экономический и финансовый анализ потоков

Хозяйственная деятельность любой компании, в том числе энергетической, характеризуется потоками товаров и услуг, идущими от производителей к потребителям, и потоками денег во встречном направлении. Топливные компании поставляют электростанциям газ, мазут и уголь, за что получают от них плату – часть выручки, полученной от потребителей. Продвижение электроэнергии к потребителям и поступления средств за ее использование проходят через несколько этапов, схематически показанных на рис. 4.1.1.

Рис. 4.1.1. Поток товаров и противоток денег

На схеме выделены четыре группы агентов, обеспечивающих производство и реализацию одного товара — электроэнергии:

• · поставщики электростанций, представленные компаниями, производящими четыре вида топлива и оборудование. Число предметов снабжения, потребляемых электростанциями, несравнимо больше, но логика от этого не меняется: в обмен на продаваемые предметы снабжения (стрелки слева направо) поставщики получают деньги (стрелки справа налево, штрих-пунктирные стрелки). Поставки оборудования показаны «шиной», а его оплата индивидуально от электростанции каждого типа;
• · электростанции разных типов (тепловые ТЭС и ТЭЦ, ГЭС и АЭС), объединенные в генерирующие компании, вырабатывают электроэнергию и тепло. Вся выработанная электростанциями электроэнергия передается в сети. Ради упрощения движения тепловой энергии не показано, а сети не разделены по классам напряжения;
• · сети, принадлежащие ФСК, ММСК, МРСК и РСК, передают электроэнергию потребителям. Они обслуживают поставки двух типов — крупным потребителям с оптового рынка, и сбытовым компаниям, поставляющим электроэнергию на розничный рынок, т.е. предприятиям (кроме крупных потребителей) и населению. Сообразно этим потокам в обратном направлении движутся деньги. Схема оплаты электроэнергии показана схематически через виртуальный расчетный центр (РЦ), который получает плату за электроэнергию и распределяет ее между сетями и электростанциями. Для схемы безразлично как куплена электроэнергия — по долгосрочному договору или на рынке;
• · потребители, в том числе население, рассматриваются как отдельный сектор. С переходом к оптовому рынку электроэнергии в России цены на электроэнергию для населения остаются регулируемыми. Потребители электроэнергии — юридические лица — приобретают электроэнергию на оптовом рынке (крупные) или у сбытовых компаний (остальные) (см. гл. 5).

Каждому потоку товаров и денег, показанному на рис. 4.1.1, соответствует свой тип стрелок. Аналогичные схемы могут быть построены для потоков тепловой энергии и мощности.

Сообразно двум типам потоков — товарному и денежному — существуют два разреза анализа хозяйственной деятельности энергокомпании — экономический, имеющий дело с материальными потоками, и финансовый, предмет которого денежные средства. В бухгалтерском балансе энергокомпании как коммерческой организации оба подхода совмещены. Левую часть баланса - активы - представляет экономический анализ, показывающий, чем распоряжается организация. Главную роль в активах играют основные средства, названные так с финансовой точки зрения. С экономической точки зрения они являются основными фондами, определяющими способность организации к производству продукции. В генерирующей компании основные фонды составляют примерно 3/4 от суммы всех активов. Правую часть баланса — пассивы — представляет финансовый анализ, показывающий источники средств, на которые имущество приобретено. Источники средств делятся на собственные (собственный капитал) и заемные.

Первую позицию в пассивах занимает собственный капитал. Например, в ОАО «Моэнерго» на конец 2006 г. доля собственного капитала в общей сумме пассивов составляла 51 %. Это означает, что 49 % имущества приобретено на заемные деньги; задолженность по долгосрочным обязательствам составляла 36 % пассивов. Известное правило финансирования гласит: текущие расходы финансируются из текущих доходов, а инвестиции — заемными средствами. Пример Мосэнерго подтверждает это правило: за 2006 г. основные средства увеличились на 21,5 млрд руб. и долгосрочная задолженность выросла на 20,4 млрд руб.

Цель экономического анализа — сопоставление результатов  продажи продукции и (или) оказания услуг с учетом затрат, понесенных для их производства и доставки потребителю. Результат анализа — размер эффекта. Основу экономического анализа составляют потоки материальных средств, т.е. продукции на стороне реализации и затрат на стороне производства и сбыта. Поэтому он проводится методом начислений (умножением физических объемов на цены). Это означает, что результат экономического анализа точно соответствует доходу, произведенному физически. Превращение дохода в деньги — предмет финансового анализа.

Для электростанций продукцией является электроэнергия, отпускаемая в сеть, для ТЭЦ — отпускаемые тепло и электроэнергия, для сетевых компаний — услуги по доставке или доставленная электроэнергия, для сбытовых компаний — услуги по продаже электроэнергии и тепла. Разность между стоимостью проданной продукции (услугами) и затратами на ее производство — прибыль хозяйствующего субъекта, с которой уплачивается налог на доход, после чего в его распоряжении оказывается чистая прибыль. Отчет о прибылях-убытках — итоговый документ экономического анализа в отчете компании.

Цель финансового анализа — обеспечение бизнеса денежными средствами. В связи с этим анализ ведется в терминах денежных потоков: поступления, притоки средств, главным из которых является выручка за реализованную продукцию, и оттоки средств, представленные платежами за использованные ресурсы и (или) выполнением обязательств: уплатой налогов, возвратом долга, уплатой процентов по заемным средствам. Итог — притоки средств минус их оттоки, показывает изменение оборотного капитала компании. В отчете компании основным для финансового анализа является отчет о движении денежных средств и их эквивалентов.

Таким образом, модель товарно-денежных потоков имеет две стороны:

• экономическую, направленную на анализ эффективности путем сопоставления затрат и результатов;
• финансовую, ориентированную на обеспечение непрерывности бизнеса путем достаточного финансирования.

Исходным для модели товарно-денежных потоков энергокомпании является ее макроэкономическое окружение, которое определяет изменения спроса в целом по стране, отдельных регионов и потребителей на электрическую и тепловую энергию. Принципиально важно подчеркнуть, что начинать оценку перспектив развития компании  необходимо с представления о рынке в целом, на котором оперирует компания. Изменение доли компании на рынке – основной показатель, характеризующий ее деятельность. Именно этот показатель указывает: быть компании или не быть. Капитализация компании, размер прибыли и дивиденды — все это потом.

Минимальную информацию для того, чтобы судить о макроэкономическом окружении, дают три показателя:

• темп роста внутреннего валового продукта (ВВП) — он определяет спрос на электрическую и тепловую энергию;
• темп инфляции — по нему можно судить, как будут меняться цены на элементы издержек, кроме топлива;
• курс рубля по отношению к доллару (и евро) — он важен для оценки стоимости импортируемых предметов снабжения.

Наконец, важнейший показатель — ожидаемая мировая цена нефти, определяющая существенные для электроэнергетики цены на газ и мазут. На значения цен газа и мазута сильное влияние оказывает многие внеэкономические факторы, в том числе политика, проводимая правительством.

Все названые выше показатели можно, как правило, найти в материалах экономических министерств и ведомств Российской Федерации. Независимые оценки, в том числе  консенсус — прогнозы, на которые имеет смысл ориентироваться в первую очередь при разработке собственных прогнозов, публикуются экспертным сообществом и специализированными журналами.

4.1.2. Операционная  деятельность

Операционная деятельность связана с реализацией предприятием своих непосредственных функций, а также прочих экономических операций, не связанных с основными видами деятельности.

Рассмотрим иллюстрацию на примере очень крупной генерирующей компании — ОАО «Мосэнерго». Для удобства прочтения табл. 4.1.1 строки, характеризующие действия, например сложение, перенос из других строк, пронумерованы.

Таблица 4.1.1

Доходы ОАО «Мосэнерго», млн руб.

В российской системе учета годы располагаются в порядке возрастания. Традиционное для заданной отчетности расположение дат — обратное: от настоящему к прошлому, что перешло в международный стандарт отчетности, используемый в России.

В таблице приведены два года — 2006 и 2005. Двухлетка дает абсолютный минимум информации, по которому можно судить о том, что произошло за год, но практически невозможно судить о динамике развития.

Особенность отчета ОАО «Мосэнерго» за 2006 г. — явное снижение выручки за электроэнергию в 2006 г. по сравнению с 2005 г., что связано с реформированием компании. Преобладание в составе доходов оплаты электроэнергии и тепла очевидно для генерирующей компании. Другая особенность — значительные доходы от продажи тепла. Похожая картина наблюдается и по ТГК-1. Можно утверждать: во всех энергетических компаниях, работающих в крупных городах, в структуре доходов примерно половина будет приходиться на доходы от продажи тепла.

Итогом в табл. 4.1.1 является сумма только операционных доходов ОАО «Мосэнерго», а не всех доходов компании.

Затраты, связанные с обеспечением операционной деятельности, показаны в табл. 4.1.2. В таблице все цифры приведены со знаком «минус», что является традицией. Знак «минус» указывает на расход, на отток средств.

Таблица 4.1.2

Затраты на операционную деятельность ОАО «Мосэнерго», млн руб.

Основная статья затрат — расходы на топливо. Особое положение занимает статья «Восстановление ранее признанного обесценения основных средств», представленная в годовом отчете компании и отражающая специфику ситуации. Обратим внимание на знак «плюс», означающий, что на эту величину снижаются затраты и увеличивается прибыль. Расшифровку прочих расходов можно найти в годовом отчете компании, имеющемся на ее сайте в Интернете.

Финансовые результаты деятельности компании приведены в табл. 4.1.3.

Таблица 4.1.3

Финансовые результаты деятельности ОАО «Мосэнерго», млн руб.

В табл. 4.1.3 показана прибыль, определенная как разница между доходами и расходами, а не те деньги, которые компания фактически получила. С расчетной прибыли компания платит налог на прибыль. Сопоставление налога на прибыль с размером прибыли до налогообложения, особенно по 2005 г., показывает, что реальный расчет налога на прибыль много сложнее умножения налогооблагаемой прибыли на ставку налога. Другой вопрос — сколько компания реально заплатила по этому налогу. Ответ на этот вопрос содержится в таблице потоков.

Существенный результат деятельности в 2006 г. заключается в том, что компания получила заметную чистую прибыль против убытка в 2005 г.

Переход от расчетных показателей, используемых в экономическом анализе, к реальным денежным потокам осуществляется с помощью таблицы потоков. Через эту таблицу происходит соединение материальных потоков с финансовыми. Денежные потоки по операционной деятельности показаны в табл. 4.1.4.

Таблица 4.1.4

Операционная деятельность ОАО «Мосэнерго», млн руб.

Точную информацию, сколько денег получила компания от своей деятельности, дает сальдо притока денег по операционной деятельности (строка 15). Сравнение сальдо притока с чистой прибылью показывает, что они достаточно сильно отличаются друг от друга.

Исходным пунктом расчета является налогооблагаемая прибыль, а не чистая прибыль, показываемая как результат операционной деятельности в табл. 4.1.3. Это связано с тем, что начисленный налог на прибыль (в 2006 г. 4096 млн руб.) существенно отличается от выплаченного налога на прибыль (в 2006 г. 720 млн. руб., см. табл. 4.1.4 строка 13). Второе замечание касается амортизации: она является не платежом, а частью дохода, которая не облагается налогом на прибыль. По этой причине амортизация как бы возвращается. То же соображение, но с обратным знаком относится к восстановлению ранее признанного обесценения основных средств (строка 3). Формально оно является доходом, но не сопровождается притоком средств.

Сумма налогооблагаемой прибыли и амортизации, или разность между доходами и расходами (амортизация расходом не является!), называется выручкой до вычета амортизации, процентов и налога на прибыль. Она более известна под аббревиатурой EBITDA. В практику анализа этот показатель вошел в почти 30 лет назад.

Отношение EBITDA к выручке используется для сравнения компаний одной отрасли, что в международной практике называется «яблоко с яблоком». Компании, у которых это отношение больше, можно считать более эффективными, поскольку с каждого рубля выручки они имеют больший доход. Однако важно учитывать, что показатель EBITDA нельзя использовать для оценки денежного потока, поскольку в его состав входит амортизация, которая не является платежом. В табл. 4.1.5 данное отношение иллюстрируется на примере ОАО «Мосэнрего».

Таблица 4.1.5

Доля EBITDA в выручке ОАО «Мосэнерго»

Из приведенных выше данных следует, что в результате реформирования эффективность компании существенно улучшилась. Если в 2005 г. только каждый 20-й рубль выручки составлял доход компании, то в 2006 г. им стал практически каждый 10-й рубль.

Строка 5 в табл. 4.1.4 — промежуточный итог, завершающий экономическую часть анализа операционной деятельности.

Знаки у показателей в строках 6—14 табл. 4.1.4 определяются логикой расчета. Так, увеличение запасов (строка 6) сопряжено с оттоком денег, что определило знак «минус». Уменьшение дебиторской задолженности (строка 7) означает приток средств, что определяет знак «плюс». По этой же логике увеличение кредиторской задолженности означает экономию денег, что определяет знак «плюс». Строка 15 показывает, сколько денег заработала компания.

4.1.3. Инвестиционная  и финансовая деятельность

Инвестиционная деятельность в компании подразумевает долгосрочные операции как по вложению финансовых средств, так и по их возврату (реализации инвестиционных активов) и  проходит по двум направлениям:

• · прямые (реальные) инвестиции, цель которых – обеспечение непрерывности производства электроэнергии и тепла на современном технологическом уровне;
• · финансовые инвестиции, связанные с использованием временно свободных денежных средств (табл. 4.1.6).

Таблица 4.1.6

Инвестиционная деятельность компании ОАО «Мосэнерго», млн руб.

Расход на приобретение основных средств показан со знаком «минус». Соответственно поступление денег от продажи основных средств показано со знаком «плюс». Доходы от инвестиций показаны по операционной деятельности (см. табл. 4.1.3, строка 2). Итог по инвестиционной деятельности отрицательный. Это отражение общего правила: текущие расходы финансируются из текущих доходов, а инвестиции — заемными средствами.

Под финансовой деятельностью подразумевают операции, формирующие денежный поток за счет привлечения капитала и увеличения процентных обязательств.

Задача финансовой деятельности — обеспечение надежного финансирования достижения целей, поставленных компанией. Для решения этой задачи привлекаются внешние источники финансирования, типичным примером которых являются ссуды кредитных организаций и облигационные займы.

Структура денежных потоков при осуществлении финансовой деятельности определяется тем, что показывается движение чужих денег, которые компания либо привлекает (финансирование из бюджета, продажа собственных акций, ссуды и кредиты), либо, наоборот, расходует (возвращение заемных денег с процентами; выкуп собственных акций компании; дивиденды, выплачиваемые акционерам компании). Выкуп компанией собственных акций — стандартный прием борьбы с недружественным поглощением компании. Например, ОАО «Мосэнерго» эту практику не применяло.

Проиллюстрируем некоторые фрагменты финансовой деятельности энергокомпании на примере ОАО «Мосэнерго». Создание запасов топлива на зиму осуществляется с использованием банковских ссуд, которые в каждом году берутся на три месяца (табл. 4.1.7). Поступление денег по ссудам, являющейся притоком денег, показано со знаком «плюс».

Возврат ссуд с процентами показан в строке 2 со знаком «минус».

Таблица 4.1.7

Финансовая деятельность ОАО «Мосэнерго», млн руб.

Из приведенных данных следует, что ОАО «Мосэнерго» привлекает займы в значительном объеме. Сравнение взятых займов с чистым притоком денег от операций позволяет понять, за сколько лет компания может расплатиться с долгами. Такое сравнение сделано в табл. 4.1.8.

Таблица 4.1.8

Долговая нагрузка ОАО «Мосэнерго»

Из проведенного сравнения следует, что по состоянию на 2005 г. ОАО «Мосэнерго» исходя из итогов года, не имело шансов расплатиться с долгами. В 2006 г. ситуация качественно изменилась: при том же предположении ОАО «Мосэнерго» может расплатиться с долгами за пять лет. Однако и эта ситуация достаточно критична, и для устойчивого функционирования компании необходимо привлечение средств. Формы привлечения средств могут быть самыми разными. Наиболее распространенные — дополнительная эмиссия акций и продажа части активов.

Итоги деятельности компании с финансовой точки зрения приведены в табл. 4.1.9.

Таблица 4.1.9

Сальдо денежных потоков ОАО «Мосэнерго».

Формальным требованием сбалансированности денежных потоков является неотрицательность сальдо (строка 4). Это условие для 2005 г. не выполнено, что означает «проедание» собственного капитала. Поскольку в 2005 г. проходило активное реформирование компаний, данный результат может быть вызван разделением бизнесов, а не плохой работой ОАО «Мосэнерго». Об этом свидетельствует результат 2006 г., когда чистый приток средств составил 10 % основной статьи расхода. Достаточной нормой для защиты от риска считается приток 1—2 %.

4.1.4. Применение модели товарно-денежных потоков для оценки текущего состояния, прогнозов развития и инвестиционных проектов

Для использования данных таблицы потоков в аналитических целях требуется выполнение следующего минимума условий:

• данные должны относиться к периоду в несколько лет. При прогнозировании модель охватывает несколько отчетных лет, минимум 3—5, и весь прогнозируемый период;
• все крупные элементы модели потоков должны являться функциями от материальных потоков. Например, расходы на закупку топлива должны быть результатами отдельного расчета потребности в топливе. Такой подход позволяет увязать частные решения в единое целое и использовать метод вариации параметров (анализ чувствительности) для оценки реакции объекта, для которого построена модель товарно-денежных потоков на возможные изменения.

Использование модели для оценки текущего состояния связано с проверкой ситуации на непротиворечивость: итоги хозяйственной деятельности за анализируемый период не должны приводить к ухудшению положения фирмы, о чем можно судить по чистому сальдо потока по всем трем (операционная, инвестиционная и финансовая) видам деятельности.

Подготовка исходной базы для построения прогноза начинается с устранения аномалий в фактических данных. В этой работе можно выделить две составляющие: приведение к стандартным погодным условиям; устранение выбросов в данных.

Приведение к стандартным погодным условиям является необходимым этапом пргнозирования. Отчетные данные об отпуске электроэнергии и тепла, а также о расходе топлива основаны на данных о фактической погоде. Прогноз по необходимости строится в расчете на средние многолетние условия. По этой причине отчетные данные нуждаются в пересчете на среднюю погоду. Для этого используются коэффициенты, которые можно рассчитать по эконометрической модели потребления электроэнергии и тепла. Для каждой энергетической и сетевой компаний такие коэффициенты следует рассчитывать по местным данным. Работу по снятию эффекта колебания температуры следует делать по данным, относящимся к месяцам. Отношение уточненных значений выработки электроэнергии к ее фактическому значению позволяет рассчитать поправочный коэффициент (год уточненный)/(год факт) = k.

Этот коэффициент следует применять при корректировании основных расходов, прежде всего на топливо.  При построении прогнозов таблица денежных потоков выполняет роль выходного контроля. С ее помощью достигается увязка материальных и денежных потоков, что является необходимым условием реализуемости разрабатываемого плана. На рис. 4.1.2 она обозначена как «Таблица».

Рис. 4.1.2 является блоком системы балансировки прогнозов. Если в цикле расчетов прогноз оказывается не сбалансированным, то начинается новый цикл с уточнения исходных значений.

Рис. 4.1.2. Схема построения прогноза

Независимой переменной модели являются цены. Поскольку прогнозировать цены, например на газ, на уровне отдельной энергетической компании достаточно сложно, то для расчетов важно задать хотя бы два варианта — высокие и низкие цены. Более точный подход к построению прогнозов на годы вперед основан на использовании зависимости цены электроэнергии от уровня развития экономики. Он позволяет привязать цены на электроэнергию в будущем к предполагаемому развитию экономики.

Выработка электроэнергии и тепла прогнозируется в соответствии со спросом. Для краткосрочных прогнозов часто применяется эконометрические модели. Однако, как показывает практический опыт, эти модели обладают большей точностью при построении прогнозов на глубину до пяти лет.

Оценка потребности в топливе делается с учетом плана по изменению мощностей, что позволяет учесть сокращение его удельных расходов на единицу энергии и тепла. Для электростанций, работающих на угле и мазуте, необходимый этап — накопление запасов топлива на зиму. Поскольку расходы на создание запасов делаются летом, а основной доход станции получают зимой, неизбежно возникает кассовый разрыв, покрываемый привлечением заемных средств. Привлечение этих средств определяет политика компании по финансированию закупок топлива. Другие элементы затрат обычно прогнозируются по динамическим рядам, построенным по отчетным данным.

Ввод и выбытие мощностей — центр плана по инвестициям. С помощью этих планов реализуется концепция долгосрочного развития компании. За пределами примера оставлены сделки по слиянию и поглощению; внимание концентрируется на физическом изменении активов.

Расходы, связанные с инвестициями, рассмотрены ранее. Особая тема — финансирование инвестиций, которое практически всегда связано с привлечением средств. Политика компании по привлечению средств определяет существо финансирования инвестиций.

Необходимое условие сбалансированности прогнозов — отсутствие отрицательных значений в итогах по таблице потоков. Это формальное указание на то, что намечаемые расходы покрываются запланированными доходами. По этой причине общее сальдо по всем трем видам деятельности по годам должно составлять 1—2 % основной статьи расходов. Применительно к рассматриваемому примеру это означает 1—2 % намечаемых расходов на топливо.

Выводы:

• модель товарно-денежных потоков описывает оба потока, составляющих существо бизнеса при производстве и потреблении товаров и услуг (материальные потоки) и идущих в противоположном направлении потока денег;
• использование модели для прогнозирования позволяет разделить работу на две части: сначала разработать прогноз в физических показателях (объемы выработки электроэнергии и тепла; ввод и выбытие мощностей; потребность в топливе), а затем определить условия его реализуемости с точки зрения обеспечения денежными средствами.

Оценка прогнозов развития и инвестиционных проектов предполагает предварительную разработку нулевого варианта развития компании (см. метод «с проектом» и «без проекта» в 11.4). Нулевой вариант развития компании не предполагает осуществление инвестиций и изменения в структуре выпускаемой продукции. Необходимость разработки такого варианта определяется пониманием: независимо от того, какое решение не было принято о дальнейшем развитии компании, она продолжит функционировать. Нулевой вариант описывается путем экстраполяции на прогнозируемый период значений таблицы денежных потоков. Сальдо по всем трем видам деятельности таблицы потоков, содержащей значения, рассчитанные путем экстраполяции отчетных данных, называется вариантом «без проекта». Вариант «без проекта» называется нулевым потому, что является точкой отсчета при оценке прогноза или инвестиционного проекта, называемого вариантом «с проектом».

Оценка вариантов строится дисконтированием разности вариантов «с проектом» минус вариант «без проекта». В предположении отсутствия риска полученное значение чистого дисконтированного дохода должно быть неотрицательным.

Разработка варианта «без проекта» может представлять определенные трудности. Дело в том, что вариант «без проекта» должен учитывать ухудшение эффективности деятельности компании, например, из-за старения оборудования и растущей в связи с этим его аварийности. Потеря части выручки и дополнительные затраты на ремонты являются отражением падающей эффективности. По этой причине отказ от варианта «без проекта» и сравнение результатов прогноза (инвестиционного проекта) с результатами последнего отчетного года будет содержать систематическое понижение эффективности проекта.

Следующая >4.2.Основные субъекты рынка электроэнергии